实体融资出路在改革 　　NBD：目前我国实体经济融资难、融资贵成为经济运转层面的痼疾，您怎么看待这个问题？ 　　王国刚：现在中国经济形势比较严峻，尤其是一季度的数据不能令很多人满意。在这个背景下，经济和金融链条存在一系列不协调的情况，甚至是比较严重的矛盾。 　　从4月份数据来看，当月M2是117万亿，同比增长超过13%，但实体经济面却感到资金非常紧张。将时间轴拉长来看，2012年11月的中央经济工作会议就明确指出要降低实体经济融资成本，但这一年多下来实体经济的融资成本没有降低，并且在今年前几个月与此前相比还有上升，而且上升幅度还在扩大。融资成本的上升对实体经济面目前的困难而言无疑是雪上加霜的。 　　NBD：出现这一现状的原因是什么，金融的血输不到实体经济中，原因是什么？ 　　王国刚：中国的金融体系是由金融机构加金融监管构成，实际就把居民和企业排除在外，这种金融是由银行信用为主干，另一件事就很难满足，这么多实体企业，每家企业风险各不相同，银行怎么把控风险？当我们资金稍微一收紧，实体企业融资就存在问题了。 　　改革开放三十多年来，金融实际上是银行信用金融。M2到今年4月底是117万亿元，其中由人民银行发行的流通中的货币不过5万亿元。还有112万亿元怎么来的？通过银行再创造，用存贷款机制、货币乘数再创造货币而来。 　　这30多年来，大家谈的许许多多的金融都是银行信用。如果实体经济部门资金紧缺，我们马上想到松和紧。所谓的松和紧，在中国现实过程中就表现为对银行再创造货币这个过程的松和紧。 　　具体来说，就是让它通过存贷款过程多创造一些，还是少创造一些。如果新增贷款行政管控继续坚持下去，就意味着银行不能通过存贷款机制创造更多的资金。 　　另一个不能回避的问题就是表内做管控，表外发展一些业务，有人称之为影子银行。实际上那不是影子银行，它是银行存贷款的补充品，不是替代品。好些人依然停留在这个上面，如果还是停留在这个层面上讨论，我认为今天如果放松一点，那是为明天累计更多的风险，造成更多的问题。 　　中国金融最大的问题是整套金融机构的经营体系在吃居民和实体企业之间的利差，必须打破我国以间接金融为主的结构，让金融回归实体经济。现在我们的利率不仅高，而且高得离谱，这就是间接金融最突出的弊端。 　　NBD：目前有人提到应该全面降低存款准备金率以扩大资金供给，您怎么看？ 　　王国刚：降准可能性是存在的，但是不能把降准和扩大资金供给相提并论。 　　降准后，单家或几家银行的人民币资金会有所增加，对于整个银行体系，人民币资金不会增加，存款准备金的钱最后到哪里去了？西方经济理论谈得很少，好像这钱就蒸发了。到底央行用这个钱干嘛去了？其实是各家银行把外汇买来了。 　　今天如果降准，人民币资金从哪里来？难道央行再把外汇卖回去？这不可能。央行会向各家银行发债，所以整个银行的资金供给并没有发生变化。 　　实体经济融资难，说到根本还是要改革，直截了当就一句话，我们今后的金融改革是发挥金融市场配置资源的决定性作用，还是发挥银行配置资源的决定性作用？ 　　中国的金融体系以银行为主体，180万亿元的金融资产银行占了160万亿元，刚才讲的所谓资金松紧，说白了就是继续发挥银行创造货币方面的作用，强化银行配置资源的作用。但是这一条路我们恐怕已经走到极限了，要让我们和企业进一步进入金融市场，金融市场绝对不是金融机构和自己玩的市场，中央再三强调我们降低金融为自己服务的比重，可是我们这个比重还在提高。 　　网商金融不应是改革方向 　　NBD：目前互联网金融是最火热的话题，您怎么看它的兴起？ 　　王国刚：一些人认为，有别于银行主导的间接金融模式和证券市场主导的直接金融模式，互联网金融正在开辟第三种金融模式，中国金融体系正面临着互联网金融的“颠覆”。 　　在中国，从上世纪90年代中期以后，各类金融机构也广泛利用互联网展开了诸多业务活动和业务创新，其中既包括证券销售、私人银行业务和理财产品等，也包括运用互联网进行证券交易、缴纳各种费用、查询相关金融交易资讯等。互联网已渗透到金融活动的各个方面，并不是一个在2013年才突然冲出水面的新奇现象。 　　现在大家所说的互联网金融，其实是网商金融，涵盖面远远小于真正的互联网金融范畴。目前我国网商所从事的金融活动基本还局限于金融体系中的一些辅助性金融业务，如支付清算、小额信贷和协助基金证券销售等，就金融的实质性业务，比如各种金融产品的开发和交易等，以及主体性业务，如存贷款和证券交易等而言，还染指甚少。 　　NBD：有人认为互联网金融会降低实体经济融资成本，您怎么看？ 　　王国刚：互联网上既然可以展开商品交易，理所当然地也就可以展开金融交易。在借鉴海外运作模式的基础上，近年来，P2P网贷、众筹等金融交易在中国应运而生。 　　P2P网贷、众筹实际上是个人之间以及个人与机构之间的资金借贷通过网商平台和公开机制得以集中实现的一种表现方式。 　　但是如果说降低融资成本，恐怕这说不通，比如说所谓的网贷P2P，虽然使得资金供给者的收入有所提高，但它大大加强了实体企业的融资成本，甚至利率都能超过20%。20%的利率是什么概念？有几家企业有这种盈利水平呢？我想很少。 　　在这个背景下，实际借钱的人是在救命，救命的时候是不讨论价格的，这很可怕。而我们还在大肆炒作，认为这是发展方向。那只能使实体企业负担越来越重，这不是改革的方向。 　　NBD：那如何评价互联网金融这一所谓新事物带给我们的启示呢？ 　　王国刚：P2P网贷、余额宝以高利率回报吸引投资者的资金，投资者暂时可以得到高于银行活期存款数倍乃至数十倍的收益，但金融交易并不创造价值，这些高利率最终要由使用资金的实体企业承担，无益于降低他们的融资成本。 　　但这背后却说明了一个问题，我觉得值得关注，就是我前面说的金融体制机制的缺陷被互联网金融折射得很清晰。 　　在我国的外植性金融中，银行信用成为近乎唯一的信用机制，城乡居民消费剩余的资金除了储蓄存款很难有其他的金融投资运作路径，实体企业所需资金除了银行贷款也没有太多选择余地。 　　我国金融产品结构中，存款所占比重高达90%以上，贷款所占比重高达60%以上。要改变银行在存贷款市场的卖方垄断地位，仅仅依靠互联网金融提供的渠道和技术几乎是不可能的，但这却反映出体制机制改革的重要性。 　　为什么余额宝6%的年收益率大家都去买，因为大家的资金没有出口，如果把城投债超过7%的收益率往柜台一放，你问一下，人家是买余额宝还是买城投债呢？城投债都到哪里去了呢？最后还是在银行体系内。 　　余额宝确实是从实体经济长出来的，但因为体制机制的石头压在那里，它才生长出来，它不是直长上来的，是从边上扭上来的。这恰恰反映了我们搬掉石头的重要性。 　　金改路径应首推公司债 　　NBD：您觉得我国金融改革的方向应是什么？ 　　王国刚：谈金融改革，可说的内容很多，利率市场化、商业银行转型、资本账户开放、股票发行等，但是目的我觉得是一致的，就是降低实体经济融资成本，如果这一过程增加了实体经济融资成本，那就不是改革，所以P2P网贷的做法恐怕不能成为方向。 　　金融改革，首先要明确什么是金融。按照经济学理论，金融最初有居民部门和实体企业部门，二者相加是实体经济。居民部门是资金的拥有者，实体企业部门是资金需求者，他们之间直接发生金融的资金交易，这是最初形态。 　　明确这一点，也就可以看出，在改革过程中应该让实体企业和城乡居民拥有更多的金融选择权，因为金融本来就是从他们中内生出来的，但是现在的金融体系银行占比太大了，间接金融比重大，直接金融比重小，这就是改革的方向。 　　这显然可以解决降低融资成本的问题，比如你有资金，我有资金需求，你的预期回报率是10%，我的预期成本是7%，那我们之间商量一个都能接受的利率，就可以达成交易，但是中间如果加上一个银行，那成本对你对我肯定都是增加的。 　　NBD：直接金融最关键的路径通道是什么？ 　　王国刚：直白说，就是发公司债券直接向资金供给者，这些资金供给既包括城乡居民也包括广大的实体企业，因为到4月底城乡居民储蓄存款余额47万亿元，各类企业的存款余额53万亿元，二者加起来100万亿元，我们只有让他们持有这些债券，他们才能一方面提高财产性收入，另一方面向实体企业有效地进行现金管理和资产安排，由此缩短金融链条。 　　这个过程的实质是由金融市场信用来替代我们现在大行其道的银行信用，从而真正实现中国金融在脱媒过程中重构金融体系，支持实体经济。 　　这其实是有据可循的，1994年7月1日起实施的《公司法》第6章专门对发行公司债券做了规范，其中规定，股份有限公司3000万元净资产、有限责任公司6000万元净资产就可发行公司债券，公司债券余额可达净资产的40%。2005年，在修改《公司法》和《证券法》中，这些规定移入了《证券法》中。 　　但近20年过去了，按照这一数额规定的公司债券鲜有发行。为此，我们只需要依法行事，将这些法律规定进一步落实。 　　虽然中国的债务仍低于发达经济体，但债务水平的增速也令人担忧。债券无论是理论上还是实际上都是直接金融的工具，但是在中国成为间接金融工具，现在应该让债券回归直接经营，如此一来，由于债券的利率高于存款利率，买债就获利，由于债券利率低于贷款利率，实体企业的融资成本就降低了。 　　NBD：一个不能回避的问题是，公司发行债券的风险防控怎么做？ 　　王国刚：企业发行债券，也应该承担相应的风险，市场竞争是该破产就破产，该清理就要清理。我们应该建立全国统一的公司债券发行和交易制度，改变“五龙治水”的债券审批格局。 　　此外还要推进债权收购机制的发育，改变单纯的股权收购格局，化解因未能履行到期偿付本息所引致的风险，同时积极发挥资信评级在证券市场中的作用，为多层次多品种的公司债券发行和交易创造条件。 　　企业直接发债，的确会引起争议，包括对商业银行的冲击，包括风险防控，冲击大不大？这个问题我觉得要分开来看，你说水的冲击大不大，水可以是一滴水和两滴水也可以是洪水滔天，如果一只债、两只债来发，就可以说是一滴水、两滴水，但是滴水就可以穿石。整体改革可以从各个角度考虑，一滴水一滴水地来。 　　这样既能给商业银行足够的改革压力，又给它时间去避免系统性风险。