随着5月27日“新政”的颁布，私募机构与新三板的话题再次引爆业内；仁者见仁，从不同的视角定能看到不同的风景；笔者闲来从“八卦”的角度，扒一扒私募机构与新三板这两年的“爱、恨、情、愁”。

“爱”私募机构在新三板的蓬勃发展

近两年，新三板无疑成为中国多层次资本市场中最为活跃和最受关注的组成部分。相比主板和创业板，新三板为早中期企业在便利融资、提升品牌等方面提供了更多可能性，这也被私募基金管理机构（以下简称“私募机构”）所看好。自2014年起，九鼎投资、中科招商、硅谷天堂、同创伟业等私募股权投资基金（PE）公司陆续登陆新三板，思考投资、达仁资管、菁英时代等阳光私募基金公司也成功挂牌新三板。

“上市公司+PE”是PE机构炙热追求的发展模式；自2013年起，中国开始进入“上市公司+PE”模式产业基金的密集成立期，2014年继续迅猛增长之势，2015年更是呈井喷式发展状态。其中，基于新三板的“挂新三板+高价快速定增”的方式，便是“上市公司+PE”模式的延续和翻版。

九鼎投资于2014年4月登陆新三板后，仅用了一年左右的时间，市值就膨胀到1000亿元，前后共完成150多亿元的再融资，8月底刚刚完成了100亿元的定增，11月3日又公布300亿元的定增计划。

中科招商在2015年3月登陆新三板后，迅速开展四轮定增，融资约120亿元，9月中旬，更是抛出了新三板史上最大规模的定增计划，三个月内完成300亿元的巨额融资。

2015年9月，刚完成新三板挂牌的PE机构——北京联创永宣投资管理股份有限公司，时隔5日便发布了第一次股票发行方案，拟以350元/股的价格定向增发不超过400万股的股票，募集资金14亿元；刷新了当时中科招商从挂牌到定增间隔6日的记录。

2015年11月16日，中国证监会发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，指出大力发展和培育机构投资者队伍，支持基金管理公司及其子公司、开发投资于挂牌证券的私募证券投资基金等产品入市。这为私募机构在新三板市场发展带来了多重利好。而继新三板第一高价股九鼎投资在A股上市之后，私募大佬抢滩新三板的步伐再度加快。截至2015年底，新三板共有12家私募股权投资机构，2015年累计完成的发行融资额近300亿元，约占新三板2015年融资总额的24%。

私募机构与新三板的“爱”之初体验，是甜蜜的。

“恨”2015年底私募机构进入“寒冬”

鉴于2015年以来，新三板市场上私募机构，尤其PE管理公司大量进入并频繁融资，融资金额和募集资金投向等问题引起社会广泛关注和质疑，证监会遂于2015年12月21日，暂停了私募等金融类机构在新三板挂牌融资，并对其前期融资及资金使用情况展开调研和论证。由此，私募机构转而进入证券市场的“寒冬”。

2016年2月5日，中国基金业协会（以下简称“中基协”）发布的《关于进一步规范私募基金管理人登记若干事项的公告》（中基协发[2016]4号），提出取消私募基金管理人登记证明，要求私募基金管理人依法及时备案私募基金，并及时履行信息报送义务，按时提交经审计的年度财务报告，高管人员应取得基金从业资格。同时提出，自该公告发布之日起，新申请私募基金管理人登记、已登记的私募基金管理人发生部分重大事项变更，需通过私募基金登记备案系统提交中国律师事务所出具的法律意见书。法律意见书对申请机构的登记申请材料、工商登记情况、专业化经营情况、股权结构、实际控制人、关联方及分支机构情况、运营基本设施和条件、风险管理制度和内部控制制度、外包情况、合法合规情况、高管人员资质情况等逐项发表结论性意见。自此，私募基金掀起一场行业内部自省、自查和清理整顿的浪潮。

“恨”上心头，私募机构与新三板感觉彼此不敢再爱了。

“情”2016年5月私募机构“乍暖还寒”

2016年5月27日，证监会在例行新闻发布会上指出全国股转公司应针对金融类机构挂牌新三板制定具体挂牌条件，从严管理已挂牌的金融类机构，并实施差异化信息披露和监管要求。这意味着私募机构在新三板挂牌融资的通道再次打开。同时，证监会明确表示拟开展私募基金管理机构进行新三板做市业务试点，从资本实力、专业人员、业务方案、信息系统和诚信记录等方面明确资质条件，按照稳起步原则，择优选取机构试点。股转公司具体办理私募基金管理机构参与新三板做市业务试点备案管理工作，在相关准备完成后，将在其网站公告相关备案条件、材料和程序要求。允许私募基金管理机构参与做市业务对丰富做市机构的类型，促进新三板价格发现等具有积极意义。

2016年5月27日，全国股转公司发布《关于金融类企业挂牌融资有关事项的通知》（股转系统公告[2016]36号，以下简称“《通知》”），对私募机构挂牌新三板的准入标准和信息披露提出了新的要求。

同日，全国股转公司发布施行《新三板分层管理办法》，自2016年6月27日起，全国股转公司将正式对挂牌公司实施分层管理；私募基金管理机构按照相关监管要求整改后，符合创新层标准的，可以进入创新层。

剪不断、理还乱，新三板誓将与私募机构的“爱情”进行到底。

“愁”私募机构前程漫漫

此次《通知》的着眼点在于私募机构的长期投资能力和合规性，反映出监管层保护投资者的决心，以及回归新三板的“初心”，即正确引导和发挥私募机构的投融资作用，扶持新兴中小微实体经济。

1私募机构挂牌准入标准

全国股转公司在现行挂牌条件的基础上，对私募机构新增“八项规定”。具体如下：

▌1、管理费收入与业绩报酬之和须占收入来源的80%以上（专业化经营）

据财新记者统计，在已挂牌的22家PE/VC机构中，相当一部分机构不能满足这一条件。而具有代表性的已挂牌的私募机构基本上也都达不到80%的标准，九鼎投资管理业务收入为60.79%，其余的收入主要为投资收益；中科招商管理费收入占比为54.94%，其余为公允价值变动收益和投资收益；硅谷天堂管理费、顾问费和超额业绩收入的占比为39.33%，其余为公允价值变动收益和投资收益；思考投资的投资管理收入占比为60.12%，其余的主要是投资收益。但也有包括中信资本、朱雀投资以及君联资本等在内的一些老牌PE公布的主营业务收入为投资管理业务收入，而且占比都超过80%。

▌2、私募机构持续运营5年以上，且至少存在一支管理基金已实现退出（业务经验丰富）

这对历史较为长久，业务经验丰富的私募机构不是问题，但也将对新兴的私募机构会造成一定冲击，如已取得挂牌函的天星资本股份有限公司董事会近日就在发布的公开邮件中表示，因天星资本成立时间不满5年，或将面临撤销挂牌函的风险，但到明年6月19日，公司将满足所有挂牌条件，届时，天星资本的挂牌目标和步伐不变。

▌3、私募机构作为基金管理人在其管理基金中的出资额不得高于20%（充分市场化运作）

这点对目前多数私募机构来讲，暂不是问题，不构成实质性障碍。

▌4、私募机构及其股东、董事、监事、高级管理人员最近三年不存在重大违法违规行为，不属于中国证券基金业协会“黑名单”成员，不存在“诚信类公示”列示情形（合法合规性）

这是对私募机构合法合规运营和规范化操作的必然要求，且大部分私募机构均符合该项条件。

▌5、创业投资类私募机构（VC）最近3年年均实缴资产管理规模在20亿元以上，私募股权类私募机构（PE）最近3年年均实缴资产管理规模在50亿元以上（具备一定规模）

根据中基协的统计数据，截至《通知》出具之日，成立满5年、管理规模在20亿元以上的PE有40家，规模在10亿元以上的VC有31家。而股权类基金根据项目进展陆续补交资金，故实缴规模相较于认缴规模可能更小。而3年内的平均实缴规模能够满足以上门槛要求的PE/VC很可能不到50家。

▌6、已在中国证券基金业协会登记为私募基金管理机构，并合规运作、信息填报和更新及时准确（信息如实披露）

这里再次强调中基协的地位，要求私募机构的相关信息必须在中基协如实披露、及时互动。不管是私募股权投资机构，还是私募证券基金，没有在中基协备案的，寸步难行。

▌7、挂牌之前不存在以基金份额认购私募机构发行的股份或股票的情形；募集资金不存在投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金的情形，但因投资对象上市被动持有的股票除外（限定投资方向）

九鼎投资在国内首创性推出“基金有限合伙人”变“挂牌公司股东”的模式，将旗下一百余支基金的收益权转换为挂牌公司的股份权益。PE通过将基金份额转化为股份，既减轻退出负担，还能够获得高额融资和市值，这样的玩法显然对其它新三板其它挂牌企业不公平。《通知》明确禁止在挂牌前以基金份额认购私募机构发行的股份或股票，旨在维护公正的市场游戏规则。

另，2015年大量PE进入新三板后如“吸金神器”一样的存在，在新三板市场完成大规模的定增和其他巨额融资后，转而向包括主板、创业板在内的新三板外市场进行各种投资，有的获得账面浮盈，有的则亏损。

PE本应服务于实体经济，但是，目前私募机构在新三板挂牌融资后，资金是否流入了实体经济，需要打个问号。实际上，PE蜂拥新三板，除了看中融资及各种红利，心里想的还是上市。2015年底，九鼎借壳上市成功，更是给众多PE打了一剂强心针。尽管九鼎模式已难以复制，PE还是看到了这条路子，心里盘算着“先挂牌融资，后面再看情况上市”。这种把新三板当跳板，吸金潜逃的玩法无疑有悖于证监会设立新三板的初衷。

▌8、全国股转公司要求的其他条件

符合上述《通知》新增“八项规定”要求的私募机构可能不足50家，对当下大部分股权投资类私募机构是“关门谢客”，部分已挂牌私募机构或将面临被迫摘牌的风险。据此，有观点认为，如此高的门槛不符合对私募行业适度监管和新三板注册制的原则。但有关分析人士辩称，私募属于资管行业，性质特殊，必须严格规范。私募的投资能力与实体企业、基金投资者利益息息相关。只有具备长期投资能力，才能保护投资者，才能选出和扶持有前景的小微实体，也才能业绩长青、规模壮大、稳定盈利、持续运营。

新增“八项规定”实际上正是对私募机构长期投资能力的考核，符合监管层保护投资者的原则，也再次强调了新三板的初衷——引导资金流向实体经济。再者，私募机构相比其他机构更熟悉资本运作，擅长通过资本运作提升实力和品牌价值。如果不设置相关门槛条款，资管行业可能出现“劣币驱逐良币”现象，违背保护投资者和支持实体经济的初衷。

2关于新老划断的处理措施

全国股转系统明确表示，拟挂牌的、新增申报的和在审处理的私募机构都要遵循新增“八项规定”要求，已取得挂牌函的私募机构和已挂牌的私募机构，也须按照新增“八项规定”重新审查或自查，如不符合新增“八项规定”的，将面临撤函或摘牌的风险。据此，已经拿到挂牌同意函的天星资本恐怕也将止步新三板。

据天星资本在中国证券投资基金业协会的备案信息显示，天星资本成立于2012年6月19日，成立时间不满4年。且根据天星资本的公开转让说明书，由于公司设立时间较短，投资项目尚未到退出期，尚未实现投资收益。这显然不符合新增“八项规定”的要求，应在《通知》发布之日起1年内进行整改，整改后符合新增“八项规定”的，可办理后续挂牌手续，否则将撤销已取得的挂牌函。而自通知发布之日（即2016年5月27日）起算，期满1年后为2017年5月27日，届时天星资本仍不满足持续运营满5年的条件，仍摆脱不了被撤函的命运。

3关于信息披露及监管的要求

根据全国股转系统的《通知》，私募机构信息披露应当涉及下列情况：

管理模式相关的情况，包括但不限于基金管理模式；

设立及日常管理相关的情况，包括但不限于存续基金的基本情况；

基金投资相关的情况，包括但不限于投资项目的遴选标准、投资决策体系及执行情况；项目退出相关的情况，包括但不限于累计已退出项目数量、累计已退出项目的投资总额；

基金清算相关的情况，包括但不限于基金名称、存续时间、实缴金额、清算原因、清算进展、基金及申请挂牌公司收益情况；

财务信息相关的情况，包括但不限于报告期内收入来源、收入确认方法、收入和成本（费用）结构，收入、成本（费用）等应与业务内容相匹配等。

对于已挂牌的私募机构，股转系统还在监管和信息披露这提出以下五个要求：

股票发行，每次发行股票募集资金的金额不得超过其发行前净资产的50%，前次发行股票所募集资金未使用完毕的，不得再次发行股票募集资金；

不得以其所管理的基金份额认购其所发行的股票；募集资金不得用于投资沪深交易所二级市场上市公司股票及相关私募证券类基金，但因投资对象上市被动持有的股票除外；

规范运作，应当建立受托管理资产和自有资金投资之间的风险隔离、防范利益冲突等制度；作为基金管理人在其挂牌后新设立的基金中的出资额不得高于20%；

涉及私募基金管理业务的并购重组，如收购人收购挂牌公司的，其所控制的企业中包括私募基金管理人的，应当承诺收购人及其关联方在完成收购后，不以重大资产重组的方式向挂牌公司注入私募基金管理业务相关的资产；

信息披露要求，应当披露季度报告，在定期报告中充分披露在管存续基金的基本情况和项目投资情况等。

新三板如今已如是“高冷”，众私募机构“便纵有千种风情，更与何人说”，只好“冷落清秋伤离别”作罢。

这一番“爱、很、情、愁”，或许便是新三板与私募机构的爱情；而，如果这是爱情，我们希望它能换回私募机构的角色重塑、市场秩序的有效规范、资本价值的正确发挥；如果这是爱情，我们希望它是诗人舒婷笔下的“橡树爱情”：

“我如果爱你——

绝不像攀援的凌霄花，

借你的高枝炫耀自己；

……

爱——

不仅爱你伟岸的身躯，

也爱你坚持的位置，

足下的土地。”